De uma tese de investimentos bastante promissora a um case que virou alvo de desconfianças do mercado. Desde a noite do último domingo, quando houve o anúncio de aumento de capital, analistas têm se mostrado reticentes com as ações da 3R Petroleum (RRRP3). Após o comunicado, que fez a ação cair quase 16%, analistas revisam seus números para a companhia e também opinam se vale a pena entrar na operação de follow-on.

Tudo começou na noite do último dia 16, quando a 3R emitiu um fato relevante informando ao mercado o interesse em realizar um aumento de capital entre R$ 600 e 900 milhões, com o objetivo de melhorar a estrutura de capital. Após este follow on a empresa deve passar a um valor patrimonial de R$ 5,1 bilhões.

Segundo o fato relevante, o motivo da emissão de ações inesperada é para reforço de caixa da companhia, investimentos na revitalização do maquinário e preparação para a conclusão da aquisição do Polo Potiguar (da Petrobras PETR4) que pode sair já no mês de maio deste ano.

A notícia surpreendeu o mercado e gerou especulações sobre a qualidade do balanço da companhia.

“Achamos a notícia negativa para a empresa”, destacou a Genial. O primeiro ponto que chama a atenção em relação a essa decisão, de acordo com os analistas, foi por conta do contínuo posicionamento anterior da empresa em relação ao seu plano de investimentos e a não-necessidade de novas fontes de financiamento para Potiguar.

“Ou seja: achamos essa decisão de levantar capital surpreendente – ainda assim, é importante lembrar que a última certificação de reservas trouxe surpresas ligeiramente negativas a empresa tendo em vista os menores volumes esperados nos próximos anos versus uma maior quantidade de investimentos necessários no curto prazo, o que naturalmente, pressionaria o seu fluxo de caixa para os próximos anos”, avalia a casa.

Nesse sentido, a Levante apontou que o anúncio do aumento de capital não seria em si tão surpreendente já que, desde a divulgação dos resultados do quarto trimestre de 2022, a companhia vem sinalizando alguns problemas operacionais, com um montante gasto em capex (investimentos em capital) e opex (gastos operacionais) acima do esperado para a revitalização de alguns ativos.

As informações de problemas continuaram e na semana passada, quando a empresa divulgou o seu relatório de produção, foi informada uma queda de produção de 52,5% no campo de Papa Terra, no mês de março frente ao mês de fevereiro.
“Esses motivos consumiram mais caixa da companhia do que o esperado, o que fez a administração da empresa tomar a decisão de chamar capital”, afirmam.

Contudo, a sinalização recorrente aos investidores de que não chamaria mais capital tão cedo acabou por tornar uma notícia potencialmente positiva – por indicar mais investimentos – em uma notícia negativa.

Pelo lado positivo, o anúncio veio acompanhado de um aumento na confiança de que o acordo com a Potiguar será fechado.

“De acordo com a gerência, a 3R está a duas etapas de concluir o acordo com a Potiguar. Em primeiro lugar, o Ibama e o Idema estão em suas etapas finais para aprovar o acordo, e a 3R afirmou que espera uma resposta final de ambas as instituições nas próximas semanas. Em segundo lugar, a governança afirmou que, uma vez aprovado, seria necessário 20 dias úteis para definir a data de fechamento”, ressalta a XP.

Vale destacar que a incerteza sobre a compra do polo da Petrobras predominou no início de março, quando o Ministério de Minas e Energia pediu para a estatal suspender a venda de ativos por noventa dias, mas a companhia seguiu no processo de alienação daqueles com contratos já assinados, o que aumentou a confiança na venda do ativo.

De acordo com apresentação para analistas feita pela empresa ontem (e cuja divulgação foi alvo de críticas, uma vez que muitos deles só souberam do evento posteriormente), o motivo de decidir pela emissão de novas ações está relacionado ao momento desafiador no mercado de crédito e que com altos custos pedidos acabaria por pressionar os covenants de curto prazo da empresa (limite de endividamento imposto pelos credores).

Dentre outros argumentos, foi citado o nível de investimentos necessários para o desenvolvimento do ativo Potiguar poderia ser afetado por eventuais quedas no preço do brent, risco que a empresa prefere não correr. “É importante mencionar que de acordo com as nossas estimativas, a empresa não precisaria emitir novas ações para financiar a aquisição/desenvolvimento do ativo”, afirma a Genial, que destaca que, em suma, “a empresa anunciou que precisa de mais recursos para entregar exatamente aquilo que já era prometido anteriormente em termos de produção”.

Além da chamada de capital em si depois da companhia chegar a dizer anteriormente que não via necessidade de novos financiamentos, os termos em si da operação foram considerados negativos.

A partir desta quarta-feira, todos os investidores da base acionária da RRRP3 terão direito de preferência para exercer seus direitos de subscrição a R$ 24,45 por ação até o dia 22 de maio, evitando diluição. Para aqueles que não exercerem seus direitos, a diluição mínima será de 10,8% e a máxima de 15,3%, e terão a opção de vender seus direitos de subscrição no mercado.

“Dado o grande desconto em relação aos preços de mercado, nossa percepção é que quaisquer direitos não subscritos provavelmente serão comprados, garantindo o sucesso da oferta”, avalia o BTG Pactual.

O BTG também aponta que não achava que um aumento de capital era necessário e seu momento (antes da conclusão do negócio Potiguar) é certamente inesperado. “A decisão de realizar uma colocação privada em vez de buscar recursos a um
preço que minimize a diluição acionária também pode aumentar as preocupações do mercado sobre o potencial de valorização de curto prazo do RRRP, principalmente considerando que a empresa já está passando por mudanças operacionais e administrativas significativas”, afirma a equipe de analistas.

A XP também ressalta que fazer uma chamada de capital em níveis de valuation tão baixos levantou uma bandeira vermelha para os investidores. “Apesar da explicação da empresa, o movimento pareceu desnecessário, sob nossa visão, considerando que o balanço da empresa estava pronto para a aquisição. (…) Observamos que os investidores estão preocupados com o desconto de preço e o momento da operação”, reforça.

O momento do anúncio também foi visto como questionável pelo Bradesco BBI uma vez que, também com base em suas estimativas, a empresa não precisaria levantar capital. “Mesmo com a aquisição da Potiguar, vemos a 3R encerrando 2023 com um relação Dívida Líquida/Ebitda [lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações] em 1,1 vez. Com base em nossos cálculos, mesmo que a empresa usasse todos os recursos para pagar dívidas de 10% ao ano em dólar, a diluição do LPA (lucro por ação) varia de 9% a 12%”, afirma.

Para Bruce Barbosa, analista da Nord Research, a 3R não fez nada fora do comum, uma vez que já realizou três emissões de ações desde seu IPO (R$ 36, R$ 35,50 e R$ 33) para comprar novos campos. “Faz todo o sentido que a empresa seja mais conservadora neste momento e queira um pouco mais de fôlego (caixa) em seu balanço — reduzindo riscos à estabilidade do negócio”, afirma.

Entre os riscos, estão o de queda do petróleo, mercado de crédito mais arisco, crise bancária nos EUA. Porém, critica a gestão da companhia em saber desse cenário de dificuldades e que a 3R iria comprar Potiguar, mas não ser se planejado para a emissão.

“Como fez nas outras emissões, contratar os bancos de investimento para sentir o mercado e buscar um preço melhor seria apenas fazer o óbvio”, afirma.

Questões no radar e revisão de estimativas

Depois que a 3R anunciou o aumento de capital, os analistas do Bradesco BBI cortaram o preço-alvo para 2023 de R$ 80,00 para R$ 62,00 para as ações, refletindo uma redução de nossas estimativas para receitas incorporadas e diluição de capital, bem como uma curva de investimentos 20% maior, para incorporar a preocupação do mercado sobre execução.

Os analistas ressaltam que a companhia justificou o aumento de capital de forma a evitar pressão no balanço patrimonial (com base em cenários de estresse do petróleo), mantendo todos os seus ativos.

“No entanto, permanecem questões como: (i) Quais cláusulas de dívida desencadearam essa decisão e quão perto a 3R esteve de violá-las?; (ii) A Gerdau GGBR4) exercerá todos os seus direitos de subscrição ou reduzirá novamente sua exposição à 3R?; e (iii) Quais são os potenciais novos investimentos a partir daqui?”, pontuam.

Para eles, algumas dessas questões (principalmente sobre investimentos) só serão respondidas quando a 3R executar seu plano de desenvolvimento. Alguns sinais de preocupação foram vistos no mercado após o relatório de certificação da PetroReconcavo RECV3 (que apontou aumento significativo na curva de investimentos e incertezas em relação ao crescimento da produção no longo prazo), e o momento desse aumento de capital pode elevar essas preocupações.

“Será vital para a 3R focar na execução operacional. Mantemos nossa recomendação de compra para as ações, pois nosso preço-alvo (que considera uma curva de produção/investimentos mais conservadora) ainda oferece um potencial de valorização atraente”, afirmam os analistas.

O BTG apontou ser “fã” da tese da RRR e vê o baixo fator de recuperação do portfólio da empresa como uma grande oportunidade de criação de valor a longo prazo. “No entanto, mudanças repentinas em sua estratégia e uma comunicação
relativamente ruim com o mercado têm prejudicado consistentemente o desempenho da ação”, afirma.

“Embora ainda acreditemos no valor subjacente de longo prazo da empresa, a oferta anunciada pode atrasar ainda mais qualquer melhoria potencial na percepção dos investidores, que podem até ficar desconfiados de possíveis decepções operacionais futuras”, complementa o banco.

Contribuindo para o cenário de menor transparência da companhia, notícias se espalharam pela imprensa de que um conselheiro da 3R comprou no início de março um collar (operação em que vende call, ou opção de compra, compra put spread, ou faz uma “trava de baixa”) para proteção para suas ações.

De acordo com a fonte da publicação, a operação teria sido feita por Richard Gerdau Johannpeter, um dos representantes da família Gerdau no conselho. A Gerval, o veículo de investimento da família, tem cerca de 10% da 3R – depois da companhia ter reduzido sua participação em 1 ponto percentual no início de março. Segundo o Brazil Journal, a operação “não teve nenhuma relação com o follow-on,” e foi feita no início do mês passado porque Richard estava preocupado com o imposto sobre a exportação de petróleo.

De qualquer forma, a operação do conselheiro levantou questionamento sobre negociações com ações na pessoa física por parte de conselheiros que têm acesso a informações materiais e privilegiadas.

Em novo fato relevante, dessa vez emitido na noite do dia 17 de abril, a administração informou que os dados coletados sobre as posições dos conselheiros ocorreu no dia 6 de abril e a votação da nova emissão de ações com preço 25% abaixo do negociado no mercado ocorreu seis dias depois, 12 de abril de 2023. Dessa forma, a compra do seguro por parte do membro do conselho teria ocorrido antes da aprovação da rodada de captação.

Participar ou não do aumento de capital?

Neste cenário em que a companhia segue com um bom potencial de produção, mas que há mais questionamentos sobre a governança, analistas de mercado se debruçam sobre se vale a pena entrar ou não na operação.

Mais detalhadamente, todos os acionistas de RRRP3 no fechamento do mercado do dia 19 de abril de 2023 receberão o direito de comprar mais 18% de sua posição em novas ações de 3R a R$ 24,45 por ação.

A decisão de comprar ou não as novas ações deverá ser tomada até 22 de maio de 2023. Os direitos também poderão ser negociados no mercado.

“Hoje, imaginamos que será interessante participar da subscrição”, afirma o analista da Nord.

De acordo com ele, há dois lados da moeda, uma vez que a preocupação com a governança aumentou, mas a oportunidade de crescimento é grande.

“Mesmo com o risco de que esta gestão de 3R não consiga entregar os resultados que poderiam, ainda achamos que RRRP3 é compra. Na ânsia de apresentar esses resultados, a companhia até antecipou seus resultados do 1T23 para 26 de abril — bom sinal”, aponta.

A produção de petróleo de 3R sobe forte, as ações não, ressalta o analistas, em meio às projeções de crescimento de produção de 465% em 5 anos. “Mas como vimos em muitas emissões, imaginamos que as ações de 3R podem cair até o preço de emissão (R$ 24,45)”, ressalta.

A Genial, por sua vez, recomenda não participar da capitalização da empresa. A casa afirma que tal decisão pode parecer razoavelmente contraditória tendo em vista o seu preço-alvo para o ativo, de R$ 62, ou um potencial de valorização de 124% em relação ao fechamento da véspera (que ainda não considera a diluição esperada).

Os analistas apontam ser importante mencionar que o processo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado considera toda a perspectiva de longo prazo para o ativo e, a despeito de todo ruído, permanece no momento.

“Entretanto, mesmo considerando o preço proposto no follow-on de R$ 24,50 por ação), não consideramos a 3R Petroleum tão barata assim versus a principal empresa comparável do setor, PRIO (PRIO3). Como podemos perceber, PRIO3 negocia praticamente no mesmo nível de avaliação da RRRP3 pela métrica de valor da empresa sobre Ebitda esperado para 2024?, aponta.

Assim, a decisão de não participar da subscrição da 3R deriva-se exatamente dessa questão, afirmam os analistas: a possibilidade de alocar recursos em um case comprovado, sem os mesmos ruídos e com valuation interessante, ainda que tomado por perspectivas de curto prazo.

“Ou seja, preferimos alocar "dinheiro novo" em um case "redondo" do que dar um benefício da dúvida a uma tese que vem se mostrando confusa e ainda cercada por questionamentos. Afinal de contas, pouco vale as nossas estimativas para 2025 e diante para 3R (onde se encontra o grande valor da 3R versus PRIO) caso o cenário de execução aquém do esperado se cristalize daqui por diante”, conclui a Genial.

As ações da 3R seguem em baixa na B3. Após a derrocada de segunda-feira, os ativos caem cerca de 3% na tarde desta terça-feira.